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夏迪：让我们再次用掌声感谢张文魁先生！那么最后让我们有请国务院发展研究中心金融研究所研究室主任吴庆先生，吴先生的话题是宏观经济条件下企业的并购重组。有请！
吴庆：前两位演讲的嘉宾都是企业并购重组的高手了，他们都是经验丰富的人。我现在给大家简要讲一下收购兼并个人的研究。再讲一下跟目前收购兼并有关的宏观经济形势。我的看法是现在的宏观经济形势非常有利于企业的兼并重组。这种有利的宏观经济环境还 会持续相当长的一段时间。如果在座有兴趣在中国的证券市场上，在中国国内的企业进行兼并重组的话是非常好的机会。
我会向大家介绍这几方面的内容。第一企业如何利用资本市场做大做强，第二企业兼并与收购，国内的称呼与国外的称呼会有一些不一样，在名称上会有一些不一样。然后就是企业的重组或者是收购在中国国内的发展迅速的情况。第四点是企业能够达到实质性的效果在于改善公司的治理结构。最后我会花比较多的时间谈到企业兼并与收购浪潮。
企业如何利用资本市场做大做强呢？简要说的话是两条，第一条在一级市场企业可以通过IPO，可以发行自己的股票，让自己的股票上市流通可以获得资金。获得资金企业上市主要的目标当然还会有其他的目标，比如说企业的创始人希望获得资金，这个跟企业没有关系了，转让企业的股权，希望把他创立的企业交给更好的人，创造更好的价值。在二级市场上，企业在二级市场上也可以达到做大做强的目标，方式是通过MA，主要目标是获得控制权。M是兼并，A是收购。这两个手段在一起。这样的目标主要是获取企业的控股权，主体公司去获得另一家公司的股权通过MA的方式。
那么我们看重的就是除了通过交易企业的股权，通过交易股权能够提高经济效益，能够提高企业创造价值的能力的关键，在于改善企业的治理结构。利用资本市场是可以建立良好的公司治理结构的。第一个方面是市场作为企业制定一个价格，企业和其它的商品，和商场买卖的商品是一样的，在资本市场上它也是一种商品，而资本市场就是给企业定价的。这种定价，在定价的基础上我们建立一种机制，我们称之为激励机制，通过股份或者是期权的方式，为企业的员工、为企业的管理层提供激励，这种激励有两种方式，两种方式是不一样的，一种是股份，一种是期权。股份是双向激励作用。当企业做得好的时候，你拥有公司股份价值增长，你做得不好的时候，你的股份是会缩水的，会打折。而期权是单向的激励作用，如果是做得好的话，持有人会获得收益，如果是价格下跌的话，持有人不会受到损失。从这个角度说，股份比期权有着更好的激励效果。
我们再来看一看，国内企业利用国际市场做大做强现有的条件。我们说在国内资本市场发挥作用的条件，还是不够好的。无论从一级市场或者是二级市场来说，但是这种条件、这种基础情况是正在改善的。从一级市场来说我们还维持着审批，市场化还不够高，但是这种情况正在改进。很有可能很快就会有跳跃的改进，就是有新的交易所出现。交易所和交易所之间将来会出现竞争，通过这种竞争会出现新的、差别化的投入。在二级市场方面有很大的进步—股权分置，提高了股份的流动性，提高了市场化的产业度。在二级市场还有一个很好的条件，现在的宏观经济形势有利于企业重组，或者是收购兼并。
在我进行下一步讲解的时候会提到一个词是兼并与收购，兼并是一个企业收购另一家企业，或者是很多企业，把这些企业组成新的公司。就是说在兼并发生之前有多个法人存在，而兼并之后只存在一个法人。而收购是另一种情况。一家公司用现金、债权购买另一家公司的资产，用这种手段获得另外一家公司的控制权，而被控制的公司还是有另一个法人存在。而且重组和并购完全是企业自身的问题，它们有很大的区别。
还有合并报表，即便是附属公司，关联公司，把附属公司和关联公司的财务报表都集中在控股公司。控股公司称为母公司或者是控股公司。MA这更准确一点，MA这几年在中国发展很迅速，大家从新闻里可以看到管理层收购已经引起了相当大的争议。那么另外一种收购方式是杠杆收购在中国还不普及，很大的 原因是条件还不具备。杠杆收购有一个特点，就是收购者大量借债取得资金，用他借来的资金收购公司，或者是收购公司的资产。被收购公司的规模因为有借债的情况发生，那么被收购这家公司有可能比收购这家公司还要大得多。这就是所谓的小鱼吃大鱼，这种情况在我国还没有出现过。我们债券的发行条件还没有放宽。
国内的资产重组有几种模式，这个是2000年之前总结的模式，现在可能还有新的。第一个是资产流通型，就是把企业一部分的资产，企业原来没有通过市场来定价的资产拿到市场定价，这样往往可以增加企业的增值产业。第二个重组模式是财务重组型。前一类重组是在一家公司，第二类重组往往发生在多家公司，他们存在着财务互补的公司，比如说一家现金流短缺的公司，缺乏现金，但是另一家现金流充足的公司，他们合并的话之间会达成互补。第三种是机制扩散型，这种模式真正能改善公司运作和资金能力的重组方式。比如说一家企业管理得好，和一家企业管理得不好，是同一类型的，如果是好的公司兼并管理不好的公司，那么管理不好的公司可以通过改善管理提高营运能力。第四种是行业重组型。行业重组多少是垄断的重组模式。把同类型的企业合并在一起，第一个增加企业的营运能力的第一个原因可以节省一部分费用，第二个原因就是说能够改善它的定价的条件，从一定程度上降低市场的风险。最后一个模式是地区战略型。有些地方政府为了发展地方经济，为了给地方企业融资，所以成立一些控股公司，通过控股公司到国内的资本市场，或者是到国外的资本市场，或者是借贷市场去融资，用借来的资本来支持当地的企业。
最后一个我们来看一下最后一个部分，就是形成收购浪潮，MA浪潮时代背景。兼并和收购发生的话需要几个条件。第一个是经济持续快速增长的阶段，宏观经济处于上升的阶段。在这个阶段企业的价值，企业的营运能力普遍增长。就像股价一样不断上涨，在这种情况下，企业的盈利，企业的收购兼并一般会比较成功。第二个是技术进步，比如是新技术的出现，大家都看到了在最后一次兼并浪潮就是由一个新技术——IT技术的发展导致的。第三个是生产能力过剩。当生产能力过剩的时候，在这个行业里头多数企业都不能独立，在这种情况下企业往往是被动的，它就不能够获得利润，就不能够维持下去。还有市场整合的原因都会形成收购浪潮。
收购兼并规模与经济周期呈现出相似的周期性。第一个是经济复苏或经济波峰的上升阶段、兼并规模较大，而经济开始出现衰退迹象的时候，往往会预示着兼并高潮结束。原因是多方面的。一个是增长与并购相互促进的互动效应。经济复苏或持续增速增长使企业家对立面未来得罪人经营比较乐观，因而敢于扩大生产规模。再有一个是投机因素。经济复苏一般会使股票市场价格上涨，投机活动也比较普遍，当经济开始衰退的时候，股票市场价格往往都会作出反应，应该说投机活动比经济衰退来得更早一些。
在美国经历了五次企业兼并与收购的浪潮，每一次浪潮都发生在经济快速增长的阶段，而五次浪潮都是由于经济衰退的原因而结束。
如果大家对我前面资料有兴趣的话，可以参考一些资料。我刚才说的是美国的资料是《资本市场新论》在这本书里都有。还有企业怎么利用股市市场做大做强，股市能为国有企业做些什么，是《中国经济时报》对我的专访。
现在我们来看看中国现在的宏观经济形势，那么我刚才说过宏观经济形势与企业的收购兼并是密切相关的，在宏观经济形势好的时候，为企业的收购兼并提供很好的机会，现在的宏观经济形势是怎样的，我提出了自己的两条看法。第一个看法是现在的宏观经济形势有利于企业的收购兼并的，第二个看法是这种宏观经济形势有利于企业的收购兼并还会维持一段时期。我回顾一下过去20年的中国的宏观经济形势，第二点看一下中国外汇储备变化未来趋势。在货币经营指标来着重分析。第三点是外汇储备阶段性变化的原因分析。这种阶段性的特征对未来做预测。第四个部分我们来看一看，宏观经济管理部门可能采取的措施。
宏观经济的目标主要是四个，第一个是经济增长；第二个是价格，物价指数；第三个是就业；第四个是国际收支。调控经济目标的话我们希望经济增长能够快速，能够持续，我们希望增长，不希望特别的快，而是希望持续。第二个指标关于物价希望是稳定的，不希望有膨胀率，也不希望有萎缩。我们分别看四个指标。
经济增长是中国引以为自豪的指标，全球的经济学家们也都对中国的经济增长叹为观止。把中国的经济称为中国奇迹，主要反映在这张表上。第二个是物价，物价指数也是呈现很强阶段性的。80年代经济增长是很慢速的增长，从1990年以后出现了快速增长，而从90年代末开始物价稳定的阶段，当然也有人称为萎缩，2005年以后物价有小幅上涨。由于中国经济经历了20多年快速增长，就业也增加了很多，这张图也可以看到。最后一张图是对外汇出的增长，我想这是我在今天演讲中着重分析的一个图表。这个是有戏剧性的增长。从改革开放开始一直到90年代初，我国的外汇储备从这张图可以看到，1990年走到零以下，从1994年开始稳步增长，从2000年开始直线地上升。大家回过这四个宏观经济指标，在四个宏观经济指标里头，在现阶段最重要的，对中国的宏观经济影响最大的是外汇储备，它对中国的宏观经济形势有很大的影响。这张图显示了我国外汇储备的绝对数量和相对数量。这条红线是我们外汇储备的比例。下面这张图能够看到外汇储备的增长对我们的货币投放的影响，货币投放一般稳定在一个数量上，这条红色的线就代表着我们货币发行的增加量 。
为了维持物价的相对稳定，货币每年新增应该按照这样的数字，按照大势稳定的数量来增长。但是由于外汇的流入中央银行被迫增发了基础货币。因为外汇储备导致的货币发行， 已经远远高于我们理想的货币情况，为了维持货币稳定的投放。那么怎么办呢？人民银行不得不采取别的方式，从别的渠道收回一些货币来抵消因为增持外汇储备而发行的货币。
如果说我们的外外汇储备还会持续增长下去的话，我们的外汇储备会越来越多。很可能在一段时间会膨胀。但是有一个问题很重要了，外汇储备的增长是会延续下去呢？经过快速的膨胀以后就会到一定的水平呢？或者是随机变化的，像股价一样时而往上走，时而往下走。 外汇储备的计算公式我简单提到。
外汇的储备还是增加还是减少取决于两个因素，一个是进口量和出口量，出口量减去进口量就是净出口。还有资本上，外资流入中国，减去内资流出中国，这是资本项。资本项最准确的是信息外资化是FDI的形式。我主要想大家介绍的是外汇准备的变化有两个阶段。一个是90年代中期有一个中期线，在它之前是一种稳定的外汇储备金不够，在90年代以后我们外汇储备在迅猛增加。我们来看看发生这种变化的原因能预测它的未来。
大家看到在94年之前，出口总额和进口总额是处于一种交替的位置，它们的位置是交替的，有的是出口大于进口，的时候是进口大于出口。我们再看看外贸依存度，我们的外贸依存度越来越大，这说明中国的宏观经济受国际市场影响是越大越大。
下面看资本项目。我们利用外资的数量简要地说，就是合同利用外资的经营，从1999年开始迅猛增长，实际利用外资金额，从1999年后都是稳定增长。
我们简单从看这几张图表可以得出这样的结论。其它条件不变的情况下，外汇储备还会继续以发散的形式增长。我们再看看外汇储备阶段性变化的原因分析。通过分析来找到原因来作出一个更加可信的判断。在90年代中期以前，我们的进口增长得很快，而出口是比较困难的。而外资也是比较稀缺的。相对的90年代中期，中国的进口受到了抑制，出口是猛增。而国外的投资分别进入中国。当时的情况分配从高积累到消费，所谓高积累是在国民生产当中，单年创造的财富当中占到比较大的比例再投入我们的工业项目，增加了生产能力，而高消费是当年的GDP当中有更高的比例用于增加国民的收入。这个时候居民的存款变化是相当迅猛的。如果这件事情发生的话，商店里的商品不够卖。还有一个情况消费品的生产严重不足。一个是需求增长了很快，消费者的需求增长得很猛，所以有相当大的消费品由进口来补充。从80年代到90年代发生了一些变化，我们直接进口消费品会发生一些变化，我们引进了国外的生产线，这样做法导致了两个结果。
一个是短期的结果，就是花费了更多的外汇，突击性花费了我们很多外汇，还有一个长期结果，增加了国内消费品的生产能力。它对于我们国际收支平衡产生两个影响。在短期的话增加了国际收支不平衡，让国际收支更加不平衡。从长期来看很可能会使我们的国际收支更加平衡。大家知道几年前成套引进生产线，在经济学界有很大的争论，引进生产线超过了国内的需求，是否是盲目引进这有很大的争议。
刚才我们看了进口，现在我们看看出口，在出口方面重要原因是人民币汇率高估，出口是不赚钱的。由于人民币汇率高估国内很多工业都比国外贵，所以出口不赚钱。所以进出口公司之所以出口，是因为要换外汇，而不是为了盈利。这是经常项目。当时经常项目导致了持续大幅逆差。
再看看外资。因为外资非常少，因为外国投资人对中国的发展缺少信心，认为中国的经济有很大的风险，既有经济风险，又有政府风险。我们外汇的来源来自国际组织，还有别的国家和政府。这一部分流出的外资在关键的年份是弥补了我国外汇的差额。
在90年代以后中国发生了翻天覆地的变化，我称之为进口替代战略我们取得了成功，因为我们成套引进国外的生产线，确实提高了国内消费品的生产能力。国内消费品替代了从国外引进，这样的话就对国内收支平衡起到了关键的作用。国外投资人越来越看好中国的前景，中国的国有银行、中国政府的信用评级等级也是越来越高了。
当然在所有的变化之外还有很关键因素，就是在1994年，我们成功地实现了汇率并轨，汇率并轨一是汇率贬值。这是一次很大的贬值。同时在一段时间里头也维持了人民币对美元的自由流动，在一段时间，在很短的一段时间。这个变化是成功的，我在成功之外还加了一个词，叫意外。这种很剧烈的变化，和中国改革的特点是不一致的。我们主要是摸着石头过河的形式做的，这次改革是非常突然的，是非常大的一次改革，但是它成功了。所以我加上意外这两个词，当时很多经济学家都不敢提出的一个观念，但是我们用了而且成功了。当然在这次改革以后，汇率并轨以后，我们又做了不应该做的事情，在现在看来不应该做的事情——画蛇添足。就是人民币和美元在短期自由浮动的情况下，我们又把浮动空间给缩小了，所以被称之为固定汇率。固定汇率弊端是非常大的，从今天来看，固定汇率给我们带来的麻烦是非常大的，后面我还会提到，做一些介绍。现在我们从进口替代发展到出口导向。
汇率并轨的实质就是人民币公开的大的贬值。这次改革首先改善了中国的贸易条件，让中国的出口能够变得有利可图。同时让进口产品的价格增加了很多，这样的话对国际收支平衡有很大的好处。但是刚才都提到，浮动的空间过小，实际上称之为固定汇率，而且只与美元挂钩。
在人民银行制定人民币汇率政策的时候，我们只看重，相当长的一段时间里头只看重美元。
这一张是名义汇率与实际汇率。红色的线是人民币的名义汇率。大家看到这是1994年的走向，这是2005年的，红色是垂直的，在1994年人民币发生了大幅度的贬值。从5.7到8和9之间。1994年开始阶段人民币有一个小幅度的上升兑美元。从1996年开始固定在一个汇率上面，一美元兑八点二七人民币，维持相当长一段时间，一直到2005年。
这张图我们看到如此水平像一条直线一样，这是什么意思呢？这是直接跟美元挂钩。还有另外一条线褐色这条线是美元和人民币的真实汇率。就是人民币对一组篮子汇率，篮子里头货币有美元、英镑、法郎。哪个货币多哪个货币少呢？就是根据中国对外贸易的比例来确定的。这个指数对于中国的出口更有意义一些。
这条线大家看到名义曲线有一个大波浪，为什么呢？因为美元对别的汇率有升有降。因为人民币兑美元实行的固定汇率，美元升值的时候实际上带动了人民币升值，而美元贬值的时候就带着人民币贬值。从1994年开始美元有一个升值的过程，因为美元升值就带动了人民币升值，一直在1997年的时候升到了一个高点，然后美元又贬值，美元贬值就带动了人民币贬值。因为人民币跟美元挂钩，中国的汇率政策还是和美元汇率的变化而变化。
这是简单回顾了汇率调整的过程也指出它的问题。问题就在于平衡的汇率不是一成不变的，它是会变的。这句话怎么解释呢？在1994年汇率改革的时候，我们让汇率市场化。又用市场化的机制确定下来的汇率我们称之为合理的市场确定的一个价格。它是能实现国际贸易平衡的一个汇率。但是和其它所有的市场价格一样，价格总是波动的，总是会有上涨也是会有下跌的。汇率也是一样，能够维持国际收支平衡的汇率也是会上升会下降的。一个1994年合理的汇率，那么在2004年如果还是合理的话，那么也只是一个偶然的巧合，10年前合理的价格在10年后在正常的情况下是不合理的。所以我们要维持收支平衡的话，最容易的一个选择就是让汇率自由波动，但是我们没有这么做。1994年对汇率的改革，有一个画蛇添足的作用，就变成了固定汇率。
那么固定汇率坏处在哪里呢？从理论上来讲的话，我们可以简要地这么说。说固定汇率物价稳定和国际收支平衡这三个调控的目标不可能同时实现。作为一个国家，作为一个部门必须在三个目标中间放弃一个，准确地说至少可以放弃一个。就是这条简单的道理，让很多国家都遭受了损失，包括英国也是这样。成熟的市场经济波动，英格兰银行是全球顶尖的、最好的银行。但是即便是英格兰银行在1992年也犯了这样的错误。他们不愿意放弃固定汇率，由此导致了几十亿美元的损失，最后的结果是不得不放弃，他没办法再支撑下去。如果再继续下去的话，损失会更大。还有一次危机是东南亚危机，在很大程度上也是实行固定汇率，导致了很严重的结果。别的例子简直是不可枚数。还有很多的发达国家，发展中国家都遇到过这种情况。
我们回顾历史或者是学习这种经济学的理论我们能够得出的理论，固定汇率这种体制存在着相当大的风险，如果尝试的话风险是非常非常大的。而且还有一个，由于市场化的加强，风险被扩大到跨过投机者的存在，他们增加了尝试实施固定汇率的国家发生金融风险的可能，以及发生金融风险的损害。索罗斯从货币市场上面通过买卖外汇赚了十亿美元，有可能还要多。同时他又正确地预测了英格兰股价会上涨，因为它的货币贬值，索罗斯在1992年的金融危机里面就赚到他人生中最辉煌的一笔钱，他被称作英镑终结者。在1997年这一次又出现了索罗斯在东南亚国家也赚了很多钱，但是最后他失败了。他用同样的方式在东南亚国家进行投资。在英格兰的时候他没有预测到股票会上涨。东南亚货币贬值了以后，股市大跌不止，和英格兰完全是两回事。索罗斯一只手赚到钱的同时一只手就给赔掉了。
我们非常肯定的说，货币投机者非常看好人民币，已经投资人民币。我们很难挡住投机者来投机。作为证券选择我们看一下，如果中国政府不放弃、不调整、不调整市场汇率，如果中国政府不放弃固定汇率，而且让固定汇率贴近均衡汇率，我们的外汇储备有可能还会增长下去。或者发生金融危机，以金融方式来调整物价的关系，最后实现国际收支平衡。
这么这种结果在我看来肯定不是最好的结果，主动调整比被动调整损失可能会更小一些。那么我们怎么调整呢？很简单。在实现目标里头我们要有选择的放弃，个只有有选择的放弃才能做到有选择的坚持。在固定汇率、物价稳定、国际收支平衡三个目标里头，至少要放弃一个。怎么样做出选择，已经超出了经济学家做出了方案，选择什么样的答案超出了经济学家做到的事情。
其实在1995年已经发现这种情况，可是在2005年还在讨论。我们拖延了时间，所以造成了两个结果。第一个推迟了作出选择的时间，由于推迟作出选择，我们有更好的机会，当然还有另外一种可能，如果我们继续推迟作出选择的话，我们有可能坐失良机。
当前的货币政策和决策，一个是在我们控制的范围作出调整，而且已经进行了调整。个是我们看到国内的物价水平已经开始上涨了，通货膨胀也已经出现端倪，通货膨胀总是率先出现在一部分的市场上。就跟股票市场一样，每一次的来临总是会分析一线股二线股三线股。一线股会先涨，然后是二线股，最后是三线股，也叫垃圾股。物价上涨也是一样，最先上涨的是资本市场。就是股价和房价。从去年开始股价上涨了很多，农产品的价格开始上涨。这是两方面，两个宏观调控指标。第三个方面我们从政策方面鼓励企业走出去，到国外投资，我们还可以做一些事情，可以要求别的国家放宽对中国出口的限制，这样会达到收支平衡 。特别是美国对中国的出口有一些限制，高技术产品等等这些产品有所限制。中国政府在和美国方面有谈判的时候可以做得更多。我们可以在这方面做得更好，做得更多。第三点中国拥有大量的外汇储备，这是中央政府必须考虑的一个重要内容。人民币的升值会导致一个结果，我们外汇储备会发生帐面的损失，这种损失怎么弥补？用我们最好的方式来增加外汇储备，对增值做一些补偿。在这些方面我们都采取行动了，希望会有一个好的结果。
总之一句话，我们的货币政策因为我们的固定汇率以及未来小幅度调整的趋势，中国的宏观经济在未来相当长的时间，会处在比较宽松的情况，这样对企业盈利是有好处的。那么对企业的兼并收购也是非常好的机会，再加上我们体制上的改革在逐渐推进，所以今天演讲是现在的宏观形势对企业的发展是很有利的，而且还会持续相当长的一段时间。
夏迪：谢谢！非常感谢我们的三位演讲者，同时也感谢我们今天与会的各位嘉宾，散会后请大家到会务组领取礼品和各种会议资料。
今天上午的活动到此结束，我代表主办方中国商业联合会、中华信息中心再次感谢各位的光临！谢谢各位！
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